【广发宏观郭磊】下一阶段线索是出口触顶、基建触底

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，工业增加值：出口交货值增速边际贡献极大，但出口行业高景气度基本被汽车的下行抵消。

第二，固定资产投资：制造业和地产上升，但不抵基建继续惯性下滑。

第三，消费：家电、通讯器材、化妆品形成明显的6月上冲（“618大促”）、7月下落的节奏，整体偏弱但实际上环比没有继续变化。

第四，房地产：数据依旧比较亮眼，购地、开工、投资、销售全线上升。

第五，简言之，目前是出口和房地产支撑经济，汽车和基建形成下拉，未来则可能是出口触顶、基建触底，基建去对冲出口。

第六，由于负债端和融资端约束，基建弹性已不抵出口弹性。估计下半年压力温和上升；明年上半年压力进一步加大。这个就是我们前期所说的经济的“两轮放缓”。

第七，财政和货币政策均处修复初段，关注其可能带来的边际变化。

正文

工业增加值：出口交货值增速边际贡献极大，但出口行业高景气度基本被汽车的下行抵消。7月工业增加值增长6.0%，持平上月。出口交货值占工业增加值比重不低（2017年是44%），近年来它的波动对工业增加值的贡献较大。但本月出口交货值是正贡献，增速是8.7%，显著高于1-6月的5.7%和6月的2.8%。下拉因素主要是汽车。汽车制造业的工业增加值由上月的14%大幅下至6.3%、产量从5.3%大幅下至-0.7%。从工业企业营收来看，汽车应该是贡献工业增加值的第二大行业，汽车的下行基本抵消了出口系行业的景气。

固定资产投资：制造业和地产上升，但不抵基建继续惯性下滑。制造业累计增速在继续回升，从6.8%上行至7.3%；房地产开发投资从9.7%上行至10.2%；但由于第三产业基建（不包含电力）增速从7.3%进一步下滑至5.7%，原口径基建增速从4.1%进一步下滑至2.5%，整体固定资产投资继续回落。民间投资从8.4%回升到8.8%，背景可能是融资环境边际改善。

消费：家电、通讯器材、化妆品形成明显的6月上冲（“618大促”）、7月下落的节奏，整体偏弱但实际上环比没有继续变化。社零总额下滑0.2个点至8.8%。其中比较关键的几个负贡献是家电（上月14.3%、这月0.6%）、通讯器材（上月16.1%、这月9.6%）、化妆品（上月11.5%、这月7.8%）。这几项应该都是618线上线下购物节分布导致6月短期上冲，7月在透支后回落。今年消费整体偏弱，但7月环比6月没有趋势变化，扣除家电、通讯器材后的消费增速比6月回升。

房地产：数据依旧比较亮眼，购地、开工、投资、销售全线上升。7月房地产土地购置面积增速上升4.1个点至11.3%；新开工上升2.6个点至14.4%；投资完成额上升0.5个点至10.2%；销售上升0.9个点至4.2%。这与基数走低有关，但这样的一个数据至少证明房地产这块环比还没有变差。

简言之，目前是出口和房地产支撑经济，汽车和基建形成下拉，未来则可能是出口触顶、基建触底，基建去对冲出口。目前是出口（增速在12.2%的高位，交货值在显著回升）和房地产在支撑经济，汽车和基建在形成下拉。往后看，我们估计整体是一个出口触顶、基建触底的过程。如前期报告所述，我们预计出口将经历两轮放缓（下半年反映欧洲经济，明年反映高基数、欧美经济、贸易战影响）；但基建将会触底，下半年广义财政扩张带动基建修复是一个大概率。制造业是派生变量，房地产基本面目前比较复杂，我们假设为中性。就基建对冲出口这样一个过程来说，由于负债端和融资端的约束，基建的上行弹性已抵不过出口的下行弹性。估计下半年压力不大，经济可能是温和放缓。明年上半年压力会进一步形成。这个就是我们前期所说的经济的“两轮放缓”。

财政和货币政策均处修复初段，关注其可能带来的边际变化。金融委二次会议指出财政政策的“三个用好”（用好国债、减税、担保），目前只有担保落地；央行货币政策执行报告提出的“几家抬”和对基础设施等公共服务领域的融资支持，目前才刚开始，关注6月来连续调整的政策可能带来的一些变化。

风险提示：

经济下行超预期；金融环境变化超预期

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